]article_adlist-->作者：格上基金研究
今年以来A股市场走出了令人瞩目的结构牛市行情，上证综指创下近十年新高，创业板指表现活跃。在宏观政策支持、流动性充裕及产业变革的共同驱动下，市场热度有增无减。“十五五”规划聚焦的新质生产力、人工智能、数字经济等方向成为焦点，而算力作为数字经济时代的基础设施，在AI大模型推理需求爆发、国产算力产业链加速迭代及智能应用落地的推动下，板块表现强劲，成为市场最具成长性的主线之一。
当前我们正面临“百年未有之大变局”，在逆全球化的浪潮中，在这场涉及地缘政治、科技、产业、规则全面大变局中，经济转型升级不再是一个可选项，而是一个关乎国家发展、重塑全球竞争格局的关键抉择。国家通过多层次资本市场的改革与创新，大力支持新兴行业的发展和融资，以促进科技创新和产业升级。
身在局中的我们，要如何把握这轮由流动性和产业变革驱动的机会呢？我们试着从融资的角度出发，来寻找答案。引领科技创新的新兴行业，例如芯片、创新药、高端装备与智能制造等领域因为技术迭代快、市场需求明确、政策支持有力等原因，融资活动活跃，其筹集到的资金用于投资技术研发与产能扩张、推进商业化与市场开拓以及产业并购整合，得以更好地发展。以融资事件为起点，进而穿透到对产业链进行深度研究，是快速定位和把握产业升级机会的重要方法。
易米基金的定增团队以定增再融资为视角，挖掘具有高增长潜力的产业升级机会，他们十余年深耕在定增市场，独创了定增全生命周期投资策略，投资于定增和二级股票，并取得了业界瞩目的投资业绩。团队历史投资定增项目超过百个，胜率超过九成。据某主流财经媒体基于今年上半年公开信息统计结果显示，易米基金在公募基金定增投资领域的收益率位列行业第一。近期，格上基金研究邀请到易米基金董事长梁旭做了一次独家访谈，分享了许多深度的思考和精彩的案例。
第一部分：公司和团队
1. 您带领核心团队从2013年开始投资定增市场，经历了定增两轮完整的牛熊周期，成为备受市场认可的定增投资参与者。您为什么选择聚焦定增领域？在过去十二年，请简单介绍一下您和核心团队分别在哪些机构做投资，取得的成绩，以及过去的投资经历对您现在的投资有哪些影响？
梁旭：为什么选择聚焦定增投资领域，有三个关键点：（1）定增投资是金融资本进入实体产业的重要通道：二级市场是股东与股东之间的交易，资金未流入实体经济。但以定增为核心的再融资投资，本质上是金融资本进入实体经济，金融市场的资金直接进入上市公司、服务于上市公司的资本开支，包括并购、补充流动资金、人才建设等，实现金融对产业的“直接输血”。（2）定增投资是投资于确定性的边际变化：投资第一性原理是要看“边际变化”。定增是上市公司获得一笔确定的增量资金，这是确定性的边际变化，我们会聚焦在两个重点维度：一是资金注入后价值兑现的“时间维度”（何时产生效益）；二是价值增量的“量化维度”（产生多少效益）。部分企业对资金敏感度很高，可能迅速兑现；部分企业因体制机制原因，可能需要1-2年甚至2-3年见效，也不用担忧，只要是金融资本切实流入上市公司，都具备长期跟踪价值。（3）定增投资是研究产业链的重要入口：定增发行前后，上市公司大股东及管理层均会积极配合投资者调研和深度沟通，也为我们这样的专业机构投资者长期跟踪产业链提供了关键触点，通过上市公司定增穿透至产业链上下游，构建更立体、更深入的研究体系。
十几年前，我在东海证券任研究所所长。基于以上三个认知，将研究所整体研究重心聚焦于定增。后来任副总裁后，进一步将定增投资确定为公司自营投资的核心方向，相关投资业绩获得市场广泛认可。离开东海证券后，我到华泰保险资管公司担任副总兼首席投资官。当时为争取养老金管理资格，我带领团队参与全国社保基金管理人资格答辩，定增投资策略作为核心申报策略之一，为公司最终成功获取养老金管理资格提供了重要支撑。这也侧面印证了作为市场上最主流、最专业的社保资金，对我们定增投资策略的认可。关于投资回报，定增投资都是公开可查的信息，上市公司都会进行公告，部分媒体也做过一些统计。据某主流财经媒体基于今年上半年公开信息统计结果显示，易米基金在公募基金定增投资领域的收益率位列行业第一。
每段经历的投资逻辑是一脉相承的，我们团队通过十几年定增投资实践的积累，和投资过的这些上市公司形成了高粘性信任关系。始终将上市公司作为一个产业链的研究入口，使我们对于产业链的跟踪更加直接、高效。
我们对某家光模块上市公司再融资研究的案例能够较好地体现这一点。此前在研究这家公司时，我们基于其光通讯模块的业务布局，同步跟踪美国相关Token调用量数据，我们发现从2024年5月每天1600亿Token调用量，2025年5月增长到16万亿，增幅达到100倍。在这个逻辑下Google、亚马逊、英伟达等巨头都在加速算力领域资本开支，这个状态是在4月7号和1月份市场回调、包括Depseek出来之后，对大家思路的重新校正。而算力的巨量资本开支必然拉动PCB板、光通讯模块、铜连接、液冷这一系列产业的需求，因此这家公司再融资时引起我们对这个板块的关注，也迅速作出相关投资布局。举这个例子，说明十几年聚焦于再融资投资的积累经验，形成了我们对于产业链变化跟踪的信息网络和验证体系，是团队区别于其他机构的核心优势。
2.2015年前后国内掀起一轮定增热潮，吸引了众多投资人参与进来，但大部分投资人都折戟而归，您如何看待定增市场的赚钱效应？定增是否需要择时，如何择时？
梁旭：我们是基于再融资事件驱动形成的投资策略，定增是其中重要的策略之一。定增并非是“赚钱效应”或“亏钱效应”的单一载体，其收益具有明显的“周期性”和“结构性”特征：如果在不合适的周期，可能面临较大亏损，比如投资难度很高的2023年，定增市场平均超额收益虽然有8.7%，但项目胜率不足30%，意味着约70%的定增项目是亏损的，凸显定增投资的专业性门槛。
定增的赚钱效应主要从两方面体现：一是定增投资存在“折价安全垫”，为投资提供基础安全边际；二是“锁定期价值”，定增锁定期一方面可以规避短期市场波动引发的“贪婪与恐惧”的情绪干扰，另一方面倒逼投资决策更加审慎，需要基于整体的深度研究能力、长期产业趋势和企业价值的判断，在一定程度上锁定期可以帮助获得长期可观收益。
我们不排斥对于统计数据的运用和择时，一方面是大的周期择时，股市整体呈现“牛短熊长”，但定增存在6年的周期规律，其中4个大年和2个小年，在大年布局定增投资，胜率相对较高（胜率超过60%）；同时，市场整体估值超过我们的设定值后，我们也会更加谨慎。另一方面是行业择时，除市场周期外，我们也会动态判断板块景气度。如果板块当前过于激进，后续大概率会进入调整周期，我们会减少该板块配置或者采取保守报价策略（以25年为例，目前我们报中率约30%），这反映我们的报价是相对保守的。
3.您和核心团队非常稳定，有超过十年并肩作战的经历，能够保持高度稳定性的原因是什么？投研团队的构成以及各自的分工是怎样的？
梁旭：根据再融资市场的特殊性，我们构建了以研究驱动为核心的团队作战方式，是市场上少见的成建制、成体系、成规模，专注于再融资事件驱动策略的专业投资团队。团队的高度稳定性来源于志同道合的价值观、相互赋能的能力互补，叠加整个团队在十多年历练中长期验证的业绩支撑，我们始终能在不同平台取得成功，三个因素共同形成了我们坚实长久的团队根本。
核心团队主要有4名成员，形成矩阵式分工体系。各个成员主要依据此前工作经验进行分工，刘阳主要负责上游行业；魏鑫负责中游和一部分下游行业；王毅负责下游行业；陈宝萍负责金融地产和REITs等。在此基础上，针对定增项目常涉及跨行业交叉一级年度数量波动，团队也会动态调整协作模式。联合卖方研究力量，对核心项目进行多维度的交叉论证和分析。
4.您带领核心团队加入易米基金的契机是什么，未来易米基金想打造成一个什么样的公募基金管理公司？
梁旭：与易米基金的渊源起于公司筹备阶段，2017～2018年期间，我与总经理李毅就在商量如何打造一家小而美的公募基金，因公募牌照审批流程较长，经过5年筹备，直到2021年下半年公司才具备发行产品资质。所以2023年初，团队才正式加入易米基金。
关于易米基金的发展愿景，易米基金希望成为一个“负责任的专业资产管理人才汇聚平台”，汇聚”勤奋负责+知行合一+专业深耕“的核心人才。这个平台有两大责任，一是对客户负责，为客户提供优质的资产管理服务，通过专业能力实现客户资产长期增值，让客户安心。二是为产业提供增量价值，依托定增等再融资工具，链接金融资本与产业，助力上市公司发展。我们的理念是“发现并创造价值”，研究是发现价值，投资是创造价值。区别于二级市场提供流动性的纯交易行为，我们参与定增投资时，既为上市公司提供资金，又通过产业链资源的信息和认知输出帮助企业行稳致远，这是真实创造价值的，也是我们追求的打造一个让金融资本更好、更有效的去赋能实体产业、有价值、有情怀的机构定位。
第二部分：投资策略
1.易米基金投资团队过往参与了多个定增项目，胜率如何？今年参与的定增项目，从公开信息来看，也都积累了可观的浮盈。请问团队的研究流程是怎样的，如何在众多项目中挑选到符合投资标准的项目？
梁旭：团队历史投资定增项目超过百个，胜率超过九成。我们基于十多年定增投资经验打造了一个成熟的投研体系，以全市场定增项目为基础构建我们的定增动态样本库。再依托于沉淀 10 年、持续迭代升级的量化模型进行初筛，模型包含三大因子：基本面因子、博弈因子、针对定增构建的发行类因子。通过模型筛选出定增孪生策略股票池和定增项目基础池，通过全样本覆盖追踪和研究进行不断的筛选，最终构建定增核心池。
对于定增核心项目池，一方面我们整个定增的投研核心团队进行进一步的深入调研：我们形成了上市公司线下反路演中心，每周会有多场上市公司反路演；也会联系一些产业链上下游的公司高管，进行高管面对面的访谈，来进行更深度的研究和论证。另一方面我们也会基于资本市场的认知，在全球去进行对标比较，前瞻性地挖掘公司是否存在第二增长曲线，给上市公司提供一些合理化建议，为上市公司和我们自身投资创造价值。
我们真正参与的定增项目，需要公司基本面有明确的边际变化，但股价并未反应这种变化，形成一定的预期差。
2.基于上述的研究及筛选标准，能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？
梁旭：基于上述研究及筛选标准，有两个案例我认为值得分享：
第一个是今年初发行定增的某家汽车零部件公司。首先这只个股并不是临发行前才筛选出来，而是在发行前3个月就通过我们的量化模型筛选出来，因此我们跟踪得非常超前。我们对于人形机器人领域一直有很深的跟踪研究，我们发现优秀的人形机器人零部件公司，大多是在汽车等传统制造领域头部的公司。我们认为这家公司在汽车零部件领域具有极强的竞争优势，是特斯拉的核心供应链公司。因此它具有往人形机器人领域开辟第二增长曲线的潜质。在后续的调研访谈中，我们也发现公司在机器人领域的认知极为超前，这也奠定了我们投资的信心。后续其发展完全符合我们的预期，在丝杠、电机、壳体等人形机器人领域多点开花，估值空间完全被打开。目前这个项目浮盈超过90%。
第二个是我们在2017年投资的PCB公司，现在已经成为该领域的热门股票。当时它并不如现在般“如日中天”，其价值尚未得到市场的普遍认知。我们在调研中发现，这家公司通过引进先进的生产设备和技术、优化生产流程、提升产品质量和性能，成功满足了加密货币、人工智能等领域对高品质显卡PCB日益增长的需求。同时，它还积极把握PCB产业从台湾、日本向大陆转移的市场机遇，通过扩大生产规模、提升生产效率等方式，进一步巩固了其在显卡PCB领域的市场地位。种种分析表明，它具备穿越牛熊周期的可能，具备长期大牛股的潜质。最终在2017年市场极为弱势的情况下，这家公司定增依然取得了36.5%的绝对收益。
3.定增以“锁定期”换“折扣”，存在流动性风险，从过往的投资情况来看，基金投资组合相对集中，您如何评估投资标的的确定性和收益性？
梁旭：对于投资标的的确定性和收益性，核心在于找寻安全边际。其实除量化对冲外，大部分投资基本上都是基于怎么判断安全边际，安全边际的本质是要做好估值，要评估可能存在的风险，最终落实到对胜率和赔率的评估。以我们投资的某家隶属于军工集团、光电产品A公司为例，它和对标公司B都处于亏损状态，估值是最大的难题。我们一直以来比较重视军工企业大集团、小公司这种形态。从研究所的实力强来看，A公司更强，B公司背后研究所总资产的价值量低于A公司，但B公司市值达 251 亿元，而我们参与A公司定增时，其市值仅约 100 亿元，存在明显价值倒挂。同时军工行业正在向精确制导和高科技、新质生产力方向发展，B公司聚焦陆军装备，A公司聚焦海军、空军装备（包括航弹），而海军和空军的发展速度至少不低于陆军。这是我们在无法通过传统估值方式定价时，积极找寻估值对标、形成对公司的估值理解。因此，我们依旧敢于在A公司发行时作出决策、重仓参与。
4.基金过往的投资方向中高端制造业占比较高，高增长行业往往也意味着高波动，您如何在波动中把握投资机会？
梁旭：高增长行业确实意味着波动较高，我们在具体投资中需要做好以下几点：首先是要注重安全边际，避免追高，在估值已经明显偏离或者定增折价已经严重低于我们认为的合理范围时，就应当避免去投资、等待机会；其次是对产业链持续地跟踪与了解，很多时候波动是来自于市场，而并非基本面的变化，只要基本面没有发生变化，我们就敢于在回调过程中建仓或者加仓，这也就是我们为什么把定增和孪生结合起来的核心原因。
5.目前定增市场热度正在大幅回暖，随着参与定增的资金越多，价格可能越贵，在投资过程中如何考虑价格的问题？过往有哪些失败的案例，以及面临股价回撤，如何应对？
梁旭：近期定增市场呈现明显回暖态势，资金参与度较高。在投资过程中，我们并未盲目追逐市场热点，而是始终立足于独立的价值判断，在报价阶段坚持纪律，不轻易提升报价水平。今年以来，我们定增项目的报中率为30%，这也从侧面印证了我们策略的审慎性与有效性。我们认为，7%甚至更低的折价收益难以弥补六个月锁定期所带来的流动性损失。但这并不意味着我们错失了投资机会，我们的二级市场“孪生策略”能够实现较好的补位。
以今年发行的某家高分子材料公司为例，基于深入研究，我们认为这是一家优质且被低估的公司。但我们较早意识到大股东及当地国资方的参与意愿强烈，根据经验判断，在93折以下获配的可能性极低。因此我们选择在适当时机通过二级市场“孪生策略”买入，最终实际发行价甚至高于我们的二级建仓成本，定价折让仅约3%。该案例不仅验证了我们策略的有效性，更重要的是，我们将研究投入切实转化为投资收益。
回顾过往，也存在一些未能达到预期的案例，例如2023年投资的某家电力公司。在市场整体疲软及个股预期差未能及时兑现的双重影响下，该投资一度处于浮亏状态。作为股东，我们积极与上市公司沟通协作，助力其加强市场交流，最终股价企稳，较大幅度收窄亏损，尽可能降低其对产品与组合的整体影响。
第三部分：市场观点
1.现在是投资定增领域的好时机吗？如何看待今年和明年的定增市场及原因？
梁旭：从周期视角来看，定增市场具备两大特征：其一，定增通常伴有折价，提供一定的安全边际；其二，定增企业可能因为基本面发生边际改善，吸引增量资金关注。正因如此，定增市场长期表现出“牛长熊短”的格局，本轮周期自2024年启动，据我们判断，至少2025和2026年仍将延续“大年”态势。
从行业维度观察，今年市场行情一定程度上是在犹豫中展开的，行业轮动特征较为显著。截至8月20日，主要宽基指数涨幅如下：上证指数上涨12.37%，深证成指上涨14.52%，北证50上涨55.63%，科创50上涨16.10%，创业板指上涨21.76%，中证500上涨17.51%。行业方面，银行、有色金属、煤炭、医药生物、电子等行业涨幅居前。但若以上证指数为基准进行比较，申万31个行业中有12个跑输大盘，其中石油石化、食品饮料、公用事业、交通运输、电力设备等行业涨幅分别为-7.56%、-3.29%、0.20%、1.26%、3.93%。
今年以来，市场热点先后出现在红利板块、创新药、光模块、金融以及当前的传媒等方向。部分板块估值已偏高，但仍存在较多表现落后、具备轮动潜力的行业，未来市场仍存在丰富的投资机会。
2.2023年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，与新“国九条”形成政策合力，定增项目质地大幅提升，定向支持科技创新方向。您是如何看待的？
定增投资一直是支持产业升级的重要中长期投资方式。与二级市场股东之间的交易行为不同，定增资金直接注入上市公司，成为金融支持实体产业的关键渠道，投资者也可以在过程中真正分享优质上市公司发展的红利。
在合适的市场环境与政策引导下，参与定增不失为一种有效策略，但其收益方差较大，并非所有公司都具备投资价值，也并非没有风险。不同类型的企业在获得资金后，实现利润增长的速度和效率存在明显差异，这要求投资者进行深入且细致的基本面研究。
基于产品策略、持续的市场跟踪以及严格的风险评估，我们重点筛选具备以下特征的标的：一是深度价值与景气前瞻相结合，属于关键行业且持续构建技术壁垒的细分龙头；二是经营质量持续改善、估值修复动力强劲，兼具长期投资价值的优质企业。
今年以来A股市场走出了令人瞩目的结构牛市行情，把握这轮由流动性和产业变革驱动的机会，以融资事件为起点，进而穿透到对产业链进行深度研究，是快速定位和把握产业升级机会的重要方法。易米基金的定增团队以定增再融资为视角，挖掘具有高增长潜力的产业升级机会，他们十余年深耕在定增市场，独创了定增全生命周期投资策略，投资于定增和二级股票，并取得了业界瞩目的投资业绩。
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